会社には26億円、社員には上場前の換金機会──Helpfeelの資本政策

この記事のポイント

• 2025年8月にシリーズEで26億円が会社に入り、2026年7月にはストックオプションのセカンダリーで社員に換金の機会ができた。セカンダリーは既存の株式や権利を誰かが買い取る取引なので、原則として会社に資金は入らない。同じ局面で、向きの違う2つの資金の動きが並んでいる
• 投資家が持つ優先株式の当初取得価額は 178円から580円へ、社員が持つストックオプションの行使価額は 75円から170円へ。2021年末に2.4倍だった差は、2026年に3.4倍まで開いた
• 上場準備の痕跡は登記と公告の両方にある（監査役会の設置、公告の掲載が11か月後から4〜5か月後へ短縮）。ただし時期の発表はない

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FAQ検索の「Helpfeel」、スクリーンショット共有の「Gyazo」、ドキュメントツールの「Helpfeel Cosense」——株式会社Helpfeelは京都に本社を置く非上場のSaaS企業だ。前身は2007年にシリコンバレーで設立された Nota, Inc. で、日本法人は2020年12月4日に設立された。社名が Nota株式会社 から現在のものへ変わったのは2022年10月1日である。

この会社について、インターネットで拾える決算数値は2021年12月期の1期分しかない。だが決算公告は5期分あり、登記簿と突き合わせると、非上場のまま成長を続ける会社が、資金と人をどう扱ってきたかが見えてくる。

1. 会社に入る26億円と、会社に入らない換金機会

まず、直近1年に起きた2つの出来事を並べる。

2025年8月27日、会社はシリーズEの1stクローズで 26億円を調達したと発表した。2026年1月27日にはラウンド完了として総額29億円、累計62億円と公表している。これは新株を発行して払い込みを受ける取引なので、お金は会社に入る。用途は米国を拠点にしたグローバル展開だと会社は説明している。

2026年7月22日、会社はストックオプション制度を再設計したと発表し、あわせてストックオプションのセカンダリー（保有者が持ち分を現金化する取引）を実施したと公表した。「経営人材の育成を目的に」と説明されている。会社はこれを「未上場スタートアップで国内初」としているが、外から検証できる性質のものではない。

ここが対になっている。セカンダリーは既存の株式や権利を誰かが買い取る取引なので、原則として会社に資金は入らない。 お金は買い手から、売った本人へ渡る。

つまり同じ局面で、

• 会社へ: 新株発行で26億円（成長投資の原資）
• 社員へ: 上場を待たずに持ち分を現金へ換える機会

という、向きの違う2つの資金の流れが並んだことになる。

なぜこれが意味を持つか。ストックオプションは、上場するか買収されるまでは紙の上の資産にとどまる。上場までの期間が長くなるほど、社員は成果を手にするまで待たされる。会社が非上場のまま次の成長段階へ進むなら、社員が報われる時期を上場から切り離す必要が出てくる。 2026年7月の動きは、その設計に見える。

同じ時期に発行された第8回新株予約権は 1,090,723個。それ以前に残っていた分すべてに匹敵する規模だ。古い分に現金化の道を作り、新しい分を配り直した形になっている。

ただし、セカンダリーの中身は公表されていない。売買された株数も、価格も、対象になった人数も、買い手が誰かも分からない。分かるのは、そういう取引が行われたと会社が発表した、というところまでである。

2. 投資家の梯子と、社員の梯子は3.4倍に開いた

登記簿には、2種類の「1株あたりの金額」が載っている。

ひとつは優先株式の当初取得価額。投資家が持つ側の株で、A種70円、B種178円、C1種301円、D1種368円、D2種460円、E1・E2種580円と上がってきた。

もうひとつはストックオプションの行使価額。社員が持つ側で、75円（2021年12月〜2024年4月）、150円（2025年4月）、170円（2026年4月）と推移している。

この2つを同じ時間軸に並べると、開いていく様子が見える。

• 2021年末: 優先株178円 対 SO 75円 ＝ 2.4倍
• 2026年4月: 優先株580円 対 SO 170円 ＝ 3.4倍

創業から近い時期は、投資家の株と社員のオプションの水準がそれほど離れていない。調達を重ねるごとに、投資家側だけが階段を上がっていく。

これは不公平という話ではない。 2つの数字は算定の前提がまるで違う。優先株には残余財産の優先分配権がついていて、清算のときに先に回収できる。そのぶん普通株より高い値がつく。ストックオプションの行使価額は、税制上の要件や税務上の評価に基づいて別に決まる。同じ物差しで比べた株価ではない。

それでも、この2本を並べる意味はある。社員が受け取るのは「170円で株を買える権利」であって、投資家が580円で買っているものと同じではない。上場すれば市場が一つの値段をつけて、この差は解消される。上場しないかぎり、2本の梯子は別々のまま伸びていく。 2026年7月に会社がやったのは、その状態のまま社員側に出口を作る、ということだった。

現存する潜在株式は 2,515,306株分。完全希薄化ベースで 8.65%にあたる。

3. 優先株の単価は一度も下がっていない

投資家側の梯子を、もう少し細かく見る。登記簿の「優先株式の内容」の条項には、7種類すべての当初取得価額が明記されている。

一度も下がっていない。そして C1種以降の上昇率が +22.3%、+25.0%、+26.1% と、ほぼ同じ幅で刻まれている。序盤の +154%、+69% という跳ね方が落ち着き、毎回2割強ずつ上げていく段階に入っている。

ここで一段、慎重に置いておくべきことがある。登記に書かれた当初取得価額は、発行時に実際いくら払い込まれたかを示す数字とは、法律上は別の概念だ。募集株式の払込金額は発行のたびに決める募集事項で、登記される種類株式の内容とは別に定められる。実務上は同額になることが多いが、決議書を見ないかぎり同一とは断定できない。

その意味で、これらの単価が払込価額と一致していた可能性は高い。株数を掛けた合計 58億8,128万円は、資本金の増加額を2倍した推計額とも、会社が発表してきた調達額ともよく合うからだ。B種の 5億0,000万220円は、2021年3月の「5億円調達」とほぼ一致する。C1種の 6億0,500万67円は、2022年9月の「総額6億円」と一致する。それでも、確定した金額として書くことはできない。

同じ理由で、「ダウンラウンドが一度もなかった」とまでは言い切れない。単価が上がっていることは読み取れるが、株主にとっての実質的な条件は、残余財産の分配倍率、参加型か非参加型か、希薄化防止条項といった優先権の中身によっても変わる。確かなのは、当初取得価額という一本の物差しで見るかぎり下がっていない、ということまでだ。

なお2023年5月には、新株予約権を使った調達も挟んでいる。1個100万円×300個で3億円。これが同年11月から12月にかけて、転換価額368円でD1種へ全部転換された。発表された「シリーズD 20億円」は、この転換分3億円と、新規に現金で入ったD2種17.1億円に分けて読める。

4. 上場の準備は進んでいる。ただし時期の発表はない

社員に上場前の出口を作った会社が、上場そのものをどう扱っているか。登記と公告には、準備が進んでいる痕跡が残っている。

• 2024年4月19日、監査役会を設置した（登記）
• 決算公告の掲載が早くなった。2021年12月期は決算から約11か月後だったのが、2023年12月期以降は4〜5か月後になっている

どちらも上場準備でよく見られる整備だ。求人には上場準備の記載もある。ただし正式な時期の発表はない。

つまり、準備はしているが急いでいない、という状態に見える。だとすれば、社員に上場前の換金機会を作ったことの説明もつく。会社が非上場のまま成長投資を続けられる時間と、社員が成果を手にするまで待てる時間は、同じ長さではない。 その2つを切り離す仕組みが、2026年7月の再設計だったと読める。

5. 資本金は3度、期末に1億円へ戻された

資本の入り方をもう少し見ておく。登記簿の資本金の欄は、こう動いている。

3回とも決算期末（12月末）の直前か当日である。資本金勘定から振り替えた額は延べ 28億2,888万1,117円になる。

ここで言葉を選んでおきたい。減資は会社の資金が減ることではない。資本金という勘定から、同じ純資産の中にある「その他資本剰余金」へ数字を移す組替えにすぎない。会社の手元にあるお金も、株主が持つ価値の総額も、これだけでは変わらない。延べ28.29億円という数字も、増資と減資を繰り返しているので同じ資本が複数回数え上げられている可能性がある。累計調達額や累計損失と並べて規模を語れる数字ではない。

資本金の額は税制上いくつかの区分の判定に使われるが、制度は動いている。外形標準課税（地方税法にもとづく事業税）については2025年度以降、資本金の額だけでなく資本金と資本剰余金の合計額を使う判定も加わった。登記簿に理由は書かれていないので、何を意識した処理なのかは分からない。

読者にとって実際的な意味は、この会社を「資本金1億円の会社」として見ると規模を読み違える、という一点に尽きる。決算公告に載る資本金が1億円なのは直近4期で、その裏では累計58億円を超える払込を受けている。

6. 累損29.7億円は、資本剰余金からの振替で6.9億円になった

2025年12月期には、もうひとつ処理が入っている。

繰越損失は2024年末で ▲29億7,382万円あった。そこへこの期の赤字6億7,135万円が乗り、さらに資本剰余金から 29億5,000万円が振り替えられて（欠損填補）、期末は ▲6億9,517万円になった。

• ▲29.74億円 − 6.71億円 ＋ 29.50億円 ＝ ▲6.95億円

資本剰余金の側でも検算が合う。30億9,202万円 − 29億5,000万円 ＋ その期の払込25億6,574万円 ＝ 27億0,776万円。1円まで一致する。

これも減資と同じで、純資産の中での組替えである。会社の資金は増えても減ってもいない。配当できる余力を確保するなどの目的で、多くの企業が行う正当な会計処理だ。

ただ、外から見える数字の意味は変わる。「累損が6.9億円まで減った」という表示だけを見ると、事業が改善して穴が埋まったように読める。実際には、この会社が創業以来出してきた損失の合計は 37.40億円である。

7. 公表62億円、登記で追えるのは58.9億円

会社が公表してきた累計調達額は、シリーズCの時点で約13億円、シリーズDで33億円、シリーズEの1stクローズで59億円、そして2026年1月27日の完了時点で 62億円である。

一方、登記と公告から積み上げられるのは、優先株の払込（推計）58億8,128万円 ＋ 新株予約権の行使 1,050万円 ＝ 58億9,178万円。59億円の発表までは、ほぼぴたりと一致している。

合わないのは最後の1回だけだ。2026年1月27日に発表されたシリーズEのセカンドクローズ分（差し引き約3.08億円）が、2026年6月時点で取得した登記簿に、株式の発行としても資本金の増加としても現れていない。会社はこのラウンドを「いずれもエクイティによるもの」と説明している。

登記に無いことは、調達が無かったことを意味しない。 登記のタイミングの問題かもしれないし、既存株主から株式を買う形（会社に資金は入らない）が含まれているのかもしれない。ここは確認できていない点として、そのまま書いておく。

8. 赤字が半減した年、人の純増も縮んでいた

決算公告5期分を並べると、資本が薄くなった年がある。

（2024年・2025年12月期には新株予約権があるため、純資産はそれぞれ 2.20億円、21.18億円。上の表は新株予約権を除いた株主資本で統一した）

2024年は13.02億円の赤字を出し、この年は増資がなかった。株主資本は2.18億円まで削られ、比率は15.79%へ落ちる。ただし流動資産と流動負債の比率は約118%あり、決算公告に負債の内訳が載らない以上、資金繰りの切迫までは読めない。翌年のシリーズE 25.66億円で66.49%へ戻っている。

赤字が半減した2025年は、人の増え方も変わった年だった。社会保険の被保険者数を12月時点でそろえると、こうなる。

• 2023年12月 125人 → 2024年12月 195人（+70人、+56.0%）
• 2024年12月 195人 → 2025年12月 212人（+17人、+8.7%）
• 2025年12月 212人 → 2026年7月 245人（+33人、+15.6%）

ただし、この2つを因果でつなぐことはできない。被保険者数は「何人採用したか」ではなく、ある時点で何人が在籍していたかというストックの数字だ。採用が同じでも退職が増えれば純増は縮む。しかもこの会社は売上高を開示していないので、赤字が減った理由がコストなのか売上なのかを分けることもできない。分かるのは、赤字が半減した年に人の純増も縮んでいた、という並びだけである。

縮小均衡ではないことも言える。同じ期に固定資産は820万円から6,787万円（8.3倍）へ増えている。そして2026年に入ると人は再び増え、7か月で33人加わった。

9. 次の見どころ

セカンダリーが続くのか、一度きりなのか。 2026年7月の取引は中身が公表されていない。同じ仕組みが定期的に回るなら、それは「上場を待たずに社員へ報いる」制度として定着したことになる。一度きりなら、特定の局面での対応だったことになる。

次の当初取得価額が580円を超えるか。 C1種以降、毎回+22〜26%で刻んできた。E1種とE2種は同じ580円で横ばいだ。次のラウンドの条件は、登記の資本金増加額と株数、そして種類株式の内容から読める。同時に、社員側の行使価額が170円からどう動くかも登記に出る。2本の梯子の差がさらに開くのか、縮むのか。

そして、稼ぐ側の数字が出るか。 導入は2026年4月に900サイトを超えたと公表され、2026年6月にはシリコンバレーに研究開発拠点、7月には経団連に入会した。国内のFAQ SaaSから「AIナレッジ基盤の米国発グローバル展開」へ、会社は看板を掛け替えている。だが売上高は5期とも公告に載っていない。上場すればそこが初めて開く。

Gyazoが公開されたのは2007年、Scrapbox（現Cosense）は2016年。どちらも今も動いていて、Gyazoは月間1,000万人以上が使っていると会社は説明する。19年かけて作った道具を3つ抱えたまま、社名をそのうちの1つに変えて賭けに出た会社が、いま245人になっている。上場を急がずに成長投資を続けるなら、その245人に何をいつ返すのか——2026年7月の設計は、その問いへの一つの答えだった。

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計算方法（Methodology）

• 財務数値は、確認できた決算公告5期分（2021年12月期〜2025年12月期）に基づく。他に公告があっても収録できていない可能性がある
• 売上高は5期とも開示されていない（決算公告は貸借対照表の要旨のみ）。したがって本稿では増収・減収や利益率には触れていない
• ストックオプションのセカンダリーは、会社の発表があった事実のみを記載した。 売買された株数・価格・対象人数・買い手はいずれも公表されておらず、本稿では確認できていない。「未上場スタートアップで国内初」は会社の説明であり、外から検証できるものではない
• セカンダリー（既存の株式や権利の売買）は、原則として会社に資金が入らない取引である。新株発行による調達とは資金の流れる向きが異なる
• 優先株式の当初取得価額とストックオプションの行使価額は、算定の前提が異なる数字である。 前者は普通株式への転換計算に使う基準額（発行価額とは別概念）、後者は税制上の要件などに基づき別に算定される。本稿の「2.4倍→3.4倍」は同じ物差しでの株価比較ではなく、投資家側と社員側がどの水準の株を持つかの対比として示した
• 株主資本比率は「株主資本 ÷ 総資産」で全期そろえて算出した（新株予約権を除く）。2024年12月期は 2億1,820万円 ÷ 13億8,173万円 ＝ 15.79%、2025年12月期は 21億1,259万円 ÷ 31億7,729万円 ＝ 66.49%。新株予約権を含む純資産で計算すると、それぞれ 15.93%、66.65% になる
• 資本金の変遷・種類株式・新株予約権・機関設計は履歴事項全部証明書による
• 払込総額 58億8,128万円は、登記の当初取得価額に株数を掛けた推計である。資本金の増加額を2倍した額とも一致するが、払込額の2分の1を資本金に組み入れるのは慣行であって義務ではない
• 減資も欠損填補も純資産内の勘定振替であり、会社の資金や純資産の総額が減るものではない。 本稿の「延べ28億2,888万円」は資本金勘定から振り替えた額の合計で、増資と減資を繰り返しているため同じ経済的資本が複数回含まれうる
• 従業員数は社会保険の被保険者数であり、ある時点の在籍者のストックである。採用数ではなく、退職・雇用形態の変更・グループ内異動でも増減する
• 累計調達額（13億／33億／59億／62億円）は各時点の会社公表値
• 2020年12月4日設立の日本法人と、2007年設立の前身 Nota, Inc. は別法人である。本稿の財務・登記の数値はすべて日本法人のもの