TBM（LIMEX）の決算、赤字59億円から7.6億円へ ── 1株あたり資本金200万円で続いた821株の増資

この記事のポイント

• 確認できた決算公告3期（単体）の純損失は2023年12月期▲40.0億円、2024年12月期▲59.3億円、2025年12月期▲7.6億円。純損益以外で増えた株主資本は2024年18.96億円、2025年6.72億円で、どちらも同じ年の登記の資本金増加額の2倍にあたる
• 2023年から2025年に発行された新株821株（普通株式619株、A種優先株式202株）は、どの発行でも1株あたりの資本金増加額が200万円だった。払込の半額を資本金に組み入れたと仮定した単価は1株400万円で、2021年6月に発行された第11回新株予約権の行使価額と同じ額になる。個々の発行価格は登記に載らず、確認できていない
• 2024年は固定資産が56.6億円から32.6億円へ24.0億円減った年で、9月には最初の工場だった白石工場の生産休止が発表された。損失の内訳は公告に載らず、縮小が本業の改善によるものかは確認できない

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石灰石を主原料とする素材「LIMEX」を開発する株式会社TBMの第15期（2025年12月期）決算公告が、2026年5月25日に掲載された。2011年に代表取締役 山﨑敦義氏が設立した、非上場の素材メーカーである。当期純損失（税金などを反映した最終的な損益）は7.63億円。子会社などを含まないTBM単独の決算（単体）である。前期の59.32億円から約8分の1に縮んだ。

赤字が縮んだ年に、純資産は33.27億円から32.30億円へ0.97億円しか減っていない。7.63億円の損失を、ほぼ同じ規模の資本の増加が埋めた形になる。決算公告3期分と2026年5月に取得した履歴事項全部証明書、会社の発表を突き合わせると、赤字が膨らんだ年も縮んだ年も、新株が同じ1株あたりの資本金で発行され続けていたことが分かる。

1. 赤字は8分の1、純資産は横ばい ── 差を埋めた6.72億円

貸借対照表の純資産のうち、株主が入れたお金と過去の損益の積み上げにあたる部分を株主資本という。純資産との差（約0.9億円）は、主に新株予約権の残高である。TBMの株主資本は2024年12月末の32.35億円から2025年12月末の31.43億円へ、0.91億円減った。同じ年の純損失は7.63億円なので、純損益以外の理由で6.72億円増えた計算になる。

登記を見ると、2025年1月から12月22日までの10回の新株発行で、資本金は1億円から4.36億円へ3.36億円増えている。3.36億円の2倍は6.72億円で、公告から逆算した額と千円単位で一致する。払い込まれた額の半分を資本金に、残りを資本準備金（株主の払込額のうち資本金にしなかった部分など）に入れた場合に、この関係が成り立つ。

前の年も同じ形である。2024年12月期は純損失59.32億円に対して株主資本の減少は40.36億円にとどまり、純損益以外で18.96億円増えた。登記上の資本金増加は9.48億円で、1千円の差を除けばやはり2倍になる。

ただし、公告と登記から分かるのは株主資本が増えた額までである。払込がすべて現金だったのか、貸付金などを株式に替えたものが含まれるのかは、どちらにも載らない。キャッシュ・フロー計算書も公開されていないので、増資がどれだけ手元資金を支えたかは確認できない。

2. 59.3億円の年に何が起きていたか

最も赤字が大きかった2024年12月期には、貸借対照表の形も変わった。固定資産は56.56億円から32.60億円へ23.96億円減り、総資産は126.28億円から99.36億円になった。一方で固定負債は37.34億円から48.78億円へ11.44億円増えている。

同じ年にあった会社の発表は二つある。2024年3月18日、TBMはみずほ銀行と総額20億円のローン契約を結び、27日に発表した。中小企業基盤整備機構の「革新的技術研究成果活用事業円滑化債務保証制度」を使い、借入元本の50%に保証が付く。固定負債の増加はこの借入と時期が重なるが、負債の内訳は公告に載らない。

もう一つは9月13日の「LIMEX事業の拡大に向けた生産体制の再編について」である。宮城県白石市の白石工場は、2015年に完成したLIMEXの最初の工場だった。発表は「建物の老朽化や生産キャパシティの制約」を理由に、白石工場の生産活動を休止し、国内生産を同県多賀城市の東北LIMEX工場（旧多賀城工場、2021年竣工）に集約するとした。白石工場では実証プラントとしての研究活動を続けるとしており、登記にも支店として残っている。

固定資産が24億円減った年に、最初の工場の生産休止が発表された。ここまでは時期が重なる事実である。減少が減損（回収の見込みが下がった資産の帳簿価額を切り下げる処理）によるものか、売却や償却、子会社株式などの評価の見直しによるものかは、公告の要旨からは分からない。59.32億円の純損失のうち、一時的な損失がいくらだったかも確認できない。

だから、2025年12月期の赤字縮小が本業の改善によるものかどうかも、公告だけでは言えない。前期に大きな一時損失があれば、その反動で純損失は縮む。会社側の説明として確認できるのは、上席執行役員CFOが2025年10月のインタビューで述べた、シリーズCから進行中のシリーズDまでの間に売上高が約3倍になったという話である。比べた年度や実額は示されておらず、確認した資料に売上高の実額はない。

2025年12月期の貸借対照表では、固定資産はほぼ変わらず（32.88億円）、流動資産が66.76億円から55.84億円へ10.93億円減った。固定負債は41.11億円へ7.67億円減っている。総資産に占める純資産の割合は、2023年12月末の58.2%から2024年12月末に33.5%へ下がり、2025年12月末は36.4%だった。

3. 赤字の年も、1株あたり資本金200万円で出続けた新株

赤字が最も大きかった時期にも、新株は出続けた。登記に記録された2023年4月から2025年12月までの新株発行は、資本金の変更の登記で数えて25件、計821株ある（同じ日に普通株式とA種優先株式を別々に登記した日が2日あり、日付で数えると23日）。1件あたり5株から94株の小口で、どの件でも資本金は1株につき200万円ずつ増えている。新株予約権は2022年5月の第12回の発行より後に、個数の変更や行使に伴う変更の登記がなく、これらは予約権の行使による発行ではない。

払込の半額を資本金に組み入れたと仮定すると、払込は1株400万円になる。2024年と2025年は、年間の合計が公告の株主資本の動きと噛み合う（第1章）。ただし個々の発行の払込額は登記に載らず、各回が400万円だったとまでは確認できない。新株予約権（あらかじめ決めた価格で将来株式を受け取れる権利）を見ると、2021年6月から2022年5月に発行された第11回・第12回の行使価額はいずれも1株400万円である。2021〜2022年の予約権の価格と、2023年以降の推計払込単価が同じ水準にある。3年間の払込相当額（推計）32.84億円は、同じ3期の純損失の合計106.95億円の約3割にあたる。いずれも帳簿上の金額で、現金の出入りとは別物である。

2024年に初めてA種優先株式が発行された。2月29日に94株、3月28日に68株、8月27日に40株で、計202株になる。どの回も1株あたりの資本金増加は普通株式と同じ200万円だった。登記された内容によると、A種優先株式は株主総会での議決権を持たない。会社を清算するときには普通株主より先に「1株あたりの払込金額に相当する額」を受け取り、その後も普通株式と同額の分配を受ける。いつでも普通株式への転換を請求でき、上場申請の際などには会社が普通株式へ転換できる定めもある。同じ資本金増加額で発行されても、普通株式とは権利が違う株式である。

A種の最初の発行の前日、2024年2月28日に、TBMは株式投資型の仕組み「FUNDINNO PLUS+」を通じた資金調達を発表している。プロの投資家（特定投資家）だけが参加できる「特定投資家向け銘柄制度（J-Ships）」を使った株式による調達として、国内初の事例だという。調達額と株式の種類は発表されておらず、2024年以降の小口の発行のどれがこの仕組みによるものかは公開情報からは分からない。各発行の引受先は登記にも載らない。

シリーズCから進行中のシリーズDにかけて評価が据え置かれている、とCFOは2025年10月公開のインタビューで説明している。具体的な評価額や発行価格は示していない。CFOは多くの企業がダウンラウンド（前回より低い株価での調達）を余儀なくされる中で高い評価を保っている理由を問われ、こう答えた。

「事業は大きく成長しているにも関わらず、バリュエーションがステイ（維持）なのは、まさしくマーケットのモメンタムが影響していると認識しております」（中略）「ただ、僕たちがなんとか持ちこたえられているのは、常に新しい成長の絵姿を提示し続けることができたからだと思っています」 ── TBM 上席執行役員CFO（Hakuhodo Open Incubation（博報堂オープンインキュベーション）のnote「ユニコーンCFOが明かす、ディープテック資金調達のリアル」、2025年10月31日）

参考計算 ── 仮定の単価を潜在株式まで含めた株式数に掛けると

以下は資金調達時に付いた評価額ではなく、仮定の単価に株式数を掛けただけの参考値である。2025年12月22日時点の発行済株式は25,834株（普通株式25,632株、A種優先株式202株）。登記に残る新株予約権は16回分で、目的となる株式は合計8,463株ある。行使価額は1株50万円から400万円まで幅がある。両方を合わせた、潜在株式を含む株式数は34,297株になる。

推計単価400万円を掛けると約1,372億円、発行済株式だけなら約1,033億円になる。これは半額組入を仮定した推計単価を全株式に当てはめた単純な掛け算で、会社の値段そのものではない。A種優先株式には清算時の優先権がある。新株予約権には上場や株価を行使の条件とするものが含まれ、そのまま株式になるとは限らない。行使されれば50万〜400万円の行使価額が払い込まれるが、この計算はそれも考えていない。

4. 資本の出し手 ── 2025年に持分を処分したSK Inc.、特定投資家、銀行

2021年に大きな資本を入れたのは、韓国のSKグループだった。2021年7月2日、TBMはSKグループと135億円の資本業務提携に合意したと発表した。出資したのは日本の投資会社SK Japan Investment Inc.で、当時はSK Inc.とSKCなどSKグループの4社が共同で出資していた。SK Inc.の2021年7月1日の発表は、TBMの持分10%を約1,400億ウォンで取得する契約としている。

登記では、SK側の契約日の前日にあたる2021年6月30日に資本金が40億円増えている。会社がプレスリリースに載せている「資本金（資本準備金含む）」も、2021年4月時点の154.30億円から7月時点の234.30億円へ80億円増えており、資本金の増加のちょうど2倍にあたる。ただ、この増資がSKの株式取得に対応するのかは確認できず、135億円のうちTBMに新たに払い込まれた額と既存株主から買い取った分の内訳も公表されていない。提携に合わせて、SKCとの合弁会社も韓国に設立された。2023年3月30日の株主総会ではSK Japan Investmentのヴァイスプレジデントが社外取締役に選任されたが（同年4月12日発表）、登記によると2025年9月10日に辞任している。

その後、SK Inc.の連結グループはTBMの株式を処分した。SK Inc.の2025年9月期の連結中間財務諸表は、関連会社の一覧にTBMを載せ、2024年12月31日時点の持分を13.3%（帳簿価額924.73億ウォン）と記している。2021年の契約時の10%と13.3%との差の理由は開示されていない。2025年9月30日時点の持分と帳簿価額の欄は「-」で、注記には「2025年9月30日までの9か月間に処分した」とある。処分の相手や条件は、確認したSK側の開示にもTBMの発表にも記載がない。この開示はSK Inc.の連結範囲の話で、連結外のSK系の会社が株式を持っているかどうかまでは分からない。社外取締役の辞任は、この処分と同じ年に起きている。

処分後の株主構成は公表されておらず、親会社の存在を示す公開情報も見当たらない。

借入では、2024年3月のみずほ銀行との総額20億円のローン契約（第2章）と、2021年4月に発表したシンジケートローンと資本性ローンによる総額36.2億円の長期融資契約がある。いずれも契約額で、2025年末の残高は公告からは分からない。2023年以降の新株の引受先は、FUNDINNO PLUS+の発表を除くと、確認した会社発表と登記からは分からない。

5. 減る被保険者数、広がる事業目的

社会保険の被保険者数は、2023年11月時点の308人から2024年11月時点に292人、2025年11月時点に248人へ減った。2026年に入ると、3月時点で一時増えたものの減少の流れは変わらず、7月時点の229人から8月時点には189人へ1か月で40人減った。最新の9月時点は186人である。

被保険者数は、退職だけでなく子会社への転籍や加入の条件でも動く。9月16日には、温室効果ガスの排出量を見える化するサービス「ScopeX」の顧客基盤を、アスエネに承継すると発表している。TBMは今後「カーボンリサイクルや高機能再生材など」に注力するという。8月時点までの40人の減少はこの9月の発表より前に起きたもので、発表にも従業員の移籍の記載はない。両者の関係は確認できない。

一方で、登記の事業目的は広がった。2025年3月の改定で29項目になり、「二酸化炭素の回収及び貯留技術」「蓄電所及び蓄電設備」などとともに、「事業会社の合併、買収及び業務提携などの仲介及び斡旋」が加わった。その1年半後の2026年10月5日、TBMは2026年4月設立の子会社TBMインベストメントと傘下の投資目的会社を通じて、M&A仲介のプラチナパートナーズの全株式を取得したと発表した。2026年1月には、東証上場のリグアの株式について大量保有報告書を提出している。2026年1月5日時点の保有割合は6.20%、取得資金は自己資金9,140万円で、保有目的は「政策投資」とある。リグアとは、同社の健康関連製品のベトナム展開に向けた覚書や、LIMEX容器の採用でも組んでいる。TBMは2018年にもバイオプラスチック改質剤のBioworksをグループ会社にしており、素材の開発・販売に加えて、出資やM&Aを使った事業の広げ方を続けている。

6. 外から見たTBM

2026年6月18日には、環境メディアのオルタナが2025年12月期の決算公告をもとに、TBMの15期連続の赤字と純資産の減少を報じている。

以下は過去の対外的な論争の経緯で、本記事で扱った決算の数字や赤字の原因と関係するものではない。両社の間には訴訟の経緯がある。オルタナは2020年4月、LIMEX製レジ袋の成分や容器包装リサイクル法上の扱いを疑問視する記事を掲載した。TBMは2021年4月に記事の削除と損害賠償を求めて提訴したが、東京地裁は2022年9月28日に請求を棄却した。オルタナの同年10月の続報によれば、TBMは控訴せず、判決は確定している。TBMは判決当日の発表で、記事の「一部のLIMEX製レジ袋が容リ法違反に当たる」といった記述について裁判所が真実性の証明がないと判断した点を挙げ、所管官庁から違法ではないとの見解を得ているとした。名誉毀損訴訟の請求棄却は、製品の適法性や環境性能を包括的に判断したものではない。

結び ── 次の公告で分かること

TBMの帳簿は、ここ3年同じ動きを繰り返してきた。赤字を出し、同じ年に1株あたり資本金200万円の新株を出し、期末に資本金を1億円へ戻す。2023年12月31日には資本金を122億1046万5800円から1億円に減らした。減った121億1046万5800円を前期までの損失の穴埋め（欠損填補）に充てたと仮定すると、公告の利益剰余金の動き（千円単位）と計算が符合する。使い道そのものは登記に載らない。2024年と2025年の年末にも同じように1億円へ戻している。減ったのは資本金だけではない。公告の資本準備金は2023年12月末の119.35億円から2024年末に81.18億円、2025年末に35.21億円へ減った。2024年末と2025年末の利益剰余金はどちらもその期の純損失と同額で、前期までの損失は資本の取り崩しで毎期埋められている。こうした減資（登記上の資本金を減らす手続き）は純資産の中での勘定の振り替えにあたり、それ自体では会社の資金も純資産の総額も変わらない。2025年12月末の公告でも、資本金1億円に対して資本準備金は35.21億円ある。資本金1億円という数字だけでは、この会社の規模も、株主が入れた資本の大きさも測れない。

2025年12月期の▲7.63億円は、確認できた3期のなかで初めて、損失と増資がほぼ同じ規模になった年である。増資の6.72億円は、損失の約9割にあたる。次の第16期（2026年12月期）の公告でも同じ形式の開示があれば、純損益に加えて資産・負債・純資産の動きを追える。売上高や営業損益、キャッシュ・フローは載らない。純損益が増資に頼らず純資産を支えられるようになったかは、登記の増資と併せて読めば見えてくる。個々の発行の条件や営業段階の損益は、会社の追加の開示を待つことになる。

計算方法

• 純損益以外の株主資本の増加 ＝（期末株主資本 − 期首株主資本）− 当期純損益。2024年：3,234,565千円 − 7,270,470千円 + 5,931,904千円 ＝ 1,895,999千円（18.96億円）、2025年：3,143,250千円 − 3,234,565千円 + 763,315千円 ＝ 672,000千円（6.72億円）。本文の差額・合計は千円単位で計算してから億円に丸めたため、丸めた値どうしの足し引きとは0.01億円ずれることがある。同じ年の登記の資本金増加額は9.48億円・3.36億円で、2025年は千円単位で2倍、2024年は1千円の差を除いて2倍。剰余金の配当や自己株式の取得はなかったものとして計算した
• 1株400万円は、登記の資本金増加額（1株200万円）に、半額を資本金に組み入れたという仮定を置いて逆算した推計である。会社法445条は払込額の2分の1を超えない額を資本金にしないことを認めるだけで、半額組入は義務ではない。2024年と2025年は年間の合計が公告の株主資本の増加と一致する。2023年は公告での照合はできないが、会社がリリースに載せる「資本金（資本準備金含む）」は2023年1月のリリースの234.30億円から2023年12月時点の120.35億円になっており、2023年の増資3.58億円の2倍（7.16億円）を足して12月31日の減資額121.10億円を引いた額とほぼ一致する。登記の資本金は2020年6月30日以降の増資について2023年8月に更正されており、本記事は更正後の値を使った
• 登記は2026年5月18日に取得したもので、記載は2025年12月31日の資本金の変更が最後。発行済株式・資本金・新株予約権はその時点の値である
• 潜在株式を含む株式数34,297株 ＝ 発行済25,834株 ＋ 新株予約権8,463株分。新株予約権は第1回224株、第2回550株、第3回20株、第4回60株、第5回（1）277株、第5回（2）20株、第6回2,500株、第7回1,000株（1万個、1個あたり0.1株）、第8回500株、第9回1,000株、第9回（2）891株、第10回1,269株、第11回100株、第11回（2）20株、第11回（3）22株、第12回10株。2025年12月22日以前の最新の個数を使い、消滅の登記はない。A種優先株式は普通株式1株に転換される条件のまま1株として数えた
• 2022年12月期（純損失28.18億円、期末の利益剰余金▲128.76億円、総資産162.26億円）は2023年11月20日付の決算公告の数値を第三者の転載で確認したもので、原本は照合していない。2023年12月期末の利益剰余金（過去の損益の累計）▲47.65億円は「▲128.76億円 − 当期純損失39.99億円 + 資本金の減少121.10億円」と符合する
• 図3と本文の比率は純資産（新株予約権を含む）÷総資産。被保険者数は社会保険の被保険者数（各月時点）

ファクトシート

参考にした主な外部情報

• Hakuhodo Open Incubation（博報堂オープンインキュベーション）note「【ディープテックベンチャー解体新書 Vol.2】ユニコーンCFOが明かす、ディープテック資金調達のリアル」（2025年10月31日）